Obligations convertibles & instruments hybrides

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Le problème qu'ils résolvent

La difficulté de valoriser trop tôt

Lors d'un tour d'amorçage (pre-seed, seed), l'entreprise a rarement assez de données — chiffre d'affaires, traction, preuves de marché — pour négocier une valorisation sur des bases solides. Fixer une valorisation trop basse dilue excessivement les fondateurs pour les tours suivants ; fixer une valorisation trop haute crée un problème si le prochain tour se fait à une valorisation inférieure (down round).

Les instruments hybrides permettent de reporter la question de la valorisation à un moment ultérieur où l'entreprise aura plus de preuves, tout en permettant à l'investisseur d'entrer maintenant.

L'alignement des intérêts

Ces instruments créent aussi une mécanique d'alignement : l'investisseur qui entre via une obligation convertible a intérêt au succès de l'entreprise (sa dette se convertira en actions d'autant plus précieuses que l'entreprise sera valorisée) tout en étant protégé en cas d'échec (il est créancier et sera remboursé avant les actionnaires si l'entreprise est liquidée).

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Les obligations convertibles (OC)

Principe

Une obligation convertible est un titre de créance — l'entreprise emprunte de l'argent à un investisseur — assorti d'une option de conversion en actions à une date ou lors d'un événement déclencheur (généralement le prochain tour de table ou une date limite fixée dans le contrat).

Pour l'investisseur : il prête de l'argent aujourd'hui et aura le choix, demain, de récupérer sa mise (avec intérêts) ou de la convertir en actions à un prix défini. Si l'entreprise se développe bien, la conversion est avantageuse. Si elle échoue, il est créancier prioritaire.

Pour l'entreprise : elle lève des fonds sans avoir à fixer une valorisation, sans dilution immédiate, et avec moins de formalités qu'une augmentation de capital classique.

Les paramètres clés

Le nominal : le montant prêté par l'investisseur, qui sert de base au calcul des intérêts.

Le taux d'intérêt : souvent faible (0 % à 5 % pour les OC de startup) ou capitalisé (les intérêts s'ajoutent au nominal et se convertissent avec lui). Les OC de type "mezzanine" pour des opérations plus structurées peuvent avoir des taux plus élevés (6-12 %).

La maturité : date à laquelle l'OC doit être remboursée si elle n'a pas été convertie. Généralement 18 à 36 mois pour les OC d'amorçage.

Le discount (décote de conversion) : l'investisseur convertit ses titres à un prix inférieur à celui du prochain tour. Par exemple, si le prochain tour valorise l'action à 10 €, le porteur d'OC avec 20 % de discount convertit à 8 €. C'est la récompense pour avoir pris le risque d'entrer plus tôt.

Le cap (plafond de valorisation) : fixe la valorisation maximale à laquelle l'OC se convertira, quelle que soit la valorisation du prochain tour. Si le cap est de 5 M€ et que le tour A valorise l'entreprise à 10 M€, l'investisseur converti sur la base de 5 M€ — une protection supplémentaire en plus du discount.

Les événements de conversion

• Conversion automatique lors d'un prochain tour de financement qualifié (dépassant un seuil de montant prévu)
• Conversion optionnelle à la maturité (l'investisseur choisit de convertir ou d'être remboursé)
• Conversion en cas de cession (change of control) : l'OC se convertit automatiquement à un multiple du nominal

La variante SAFE (Simple Agreement for Future Equity)

Le SAFE, popularisé par Y Combinator, est une variante américaine des OC très répandue dans l'écosystème startup. Techniquement ce n'est pas une dette (pas de maturité, pas de remboursement obligatoire) mais un droit contractuel de recevoir des actions lors du prochain tour. Plus simple juridiquement qu'une OC classique.

En France, des instruments similaires inspirés du SAFE sont de plus en plus utilisés, notamment les BSA Air (Bons de Souscription d'Actions adaptés aux levées d'amorçage).

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Les BSA — Bons de Souscription d'Actions

Principe

Un BSA est un bon donnant à son porteur le droit (mais pas l'obligation) de souscrire des actions de la société à un prix fixé à l'avance (le prix d'exercice), pendant une période définie (la fenêtre d'exercice).

Le BSA est vendu à un prix de marché (sa valeur intrinsèque et temporelle). Si l'entreprise prend de la valeur, la différence entre le prix d'exercice et la valeur réelle de l'action constitue un gain pour le porteur.

Usages

Les BSA investisseur : remis à des business angels ou des fonds en complément d'une obligation convertible ou d'une entrée au capital. Ils permettent à l'investisseur de compléter sa participation si l'entreprise performe bien, sans payer le plein prix dès le départ.

Les BSA partenaires ou conseillers : remis à des consultants, mentors ou administrateurs en contrepartie de leur contribution (stratégique, commerciale, technique) sans sortie de trésorerie pour l'entreprise.

Les BSA Air : instruments français proches du SAFE américain, permettant à des investisseurs d'entrer sur une base simple et rapide en phase d'amorçage.

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Les BSPCE — Bons de Souscription de Parts de Créateur d'Entreprise

Ce que c'est

Les BSPCE sont des bons de souscription réservés aux salariés et dirigeants de sociétés éligibles. Ils permettent d'associer les collaborateurs clés à la création de valeur en leur offrant la possibilité de souscrire des actions à un prix préférentiel dans le futur.

Les BSPCE sont l'équivalent français des stock-options américaines, avec un régime fiscal plus avantageux. Ils sont très répandus dans les startups pour attirer et fidéliser des talents qui acceptent un salaire inférieur au marché en échange d'une perspective de gain en capital.

Conditions d'émission

L'entreprise doit être :

• Une SA ou SAS créée depuis moins de 15 ans
• Soumise à l'IS en France
• Non cotée (ou cotée sur un marché réglementé avec une capitalisation inférieure à 150 M€)
• Dont le capital est détenu à plus de 25 % par des personnes physiques ou par des sociétés elles-mêmes détenues à plus de 75 % par des personnes physiques

Le mécanisme

1. L'entreprise émet des BSPCE lors d'une AGE (Assemblée Générale Extraordinaire)
2. Elle les attribue à des bénéficiaires désignés (salariés, dirigeants)
3. Les bénéficiaires peuvent exercer leurs BSPCE (convertir en actions) lors d'une fenêtre d'exercice ou lors d'une liquidité (cession, introduction en bourse)
4. Le gain réalisé = (Valeur des actions lors de l'exercice − Prix d'exercice fixé à l'attribution)

La fiscalité des BSPCE

Le régime fiscal est l'un des plus avantageux disponibles en France pour les salariés :

Si le bénéficiaire a plus de 3 ans d'ancienneté dans la société à la date d'exercice :

• Gain imposé à 30 % (prélèvements sociaux inclus) — ou 24 % + 17,2 % pour les revenus du capital

Si moins de 3 ans d'ancienneté :

• Gain imposé à 75 % — un taux dissuasif conçu pour inciter la fidélité

Pour l'entreprise : l'émission de BSPCE n'entraîne aucune charge sociale ni fiscale au moment de l'attribution. Les BSPCE ne constituent pas une charge déductible (contrairement aux charges de personnel classiques).

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Comparatif des instruments hybrides

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Points de vigilance

Ne pas laisser s'accumuler les OC non converties : des OC émises sans événement de conversion proche créent une dette latente qui peut bloquer les discussions avec les futurs investisseurs (qui veulent une cap table claire).

Bien encadrer les BSPCE par un plan de vesting : l'acquisition des droits doit être progressive (généralement sur 4 ans avec un cliff d'1 an) pour que les BSPCE jouent vraiment leur rôle de fidélisation.

Faire appel à un avocat : la rédaction des contrats d'OC et des plans de BSPCE est complexe et les erreurs (fiscales, juridiques, relatives aux droits des actionnaires) peuvent être coûteuses.

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Pour comprendre comment ces instruments s'intègrent dans une stratégie de financement globale, consultez notre panorama des financements et notre page sur la levée de fonds business angels & VC.